METTI UN CUNEO (GIANFILIPPO) NELLA CRISI - Fabio Tamburini INTERVISTA uno dei consulenti d’impresa più conosciuti - Il principale ERRORE è avere lasciato fallire Lehman Brothers. Un segnale di Caporetto che è risultato devastante. ha ingenerato il sospetto che ciò potesse accadere con qualsiasi altra banca - Banca d’Italia? Non ne esce molto bene anche se meglio degli omologhi di altri Paesi"....

! - "WALL STREET: LA STANGATA" - COSA ABBIAMO IMPARATO PER NON PERDERE PIÙ SOLDI
La crisi economica e finanziaria è stata devastante e molto, in proposito, è stato scritto. Nonostante ciò non è ancora chiaro cosa sia davvero successo. Gianfilippo Cuneo, 67 anni, già direttore della McKinsey, uno dei consulenti d'impresa più conosciuti e ora gestore di fondi d'investimento, risponde alle domande di Fabio Tamburini, direttore dell'agenzia di stampa Il Sole 24 Ore Radiocor, sul crollo del capitalismo finanziario e sui peccati capitali commessi dalle principali banche d'affari, dalle agenzie di rating, da revisori, autorità di controllo e dai cosiddetti consiglieri indipendenti.

Wall Street, la stangata

Quali sono limiti e opportunità del capitalismo famigliare nel contesto di crisi attuale e in prospettiva? Quali gli errori, le omissioni e gli eccessi dei fondi di private equity? Tale «industria» ha ancora un futuro? E ancora: come si spiega il fallimento clamoroso dei gestori del risparmio? Perché hanno sbagliato?

E, soprattutto, quali insegnamenti può ricavare il risparmiatore in un contesto economico di bassa crescita e crisi ricorrenti? Qual è il bilancio della stagione delle privatizzazioni? Quali sono state le occasioni mancate e gli errori fatti? Vengono analizzate, infine, le opportunità che nascono dalla crisi: come conviene muoversi, quali sono le difficoltà da superare e i rischi che si corrono, come si devono gestire le aziende nel contesto di una situazione che durerà anni.

Tratto da "Wall Street: La Stangata - Cosa abbiamo imparato per non perdere più soldi" - di Giafilippo Cuneo e Fabio Tamburini (Baldini, Castoldi, Dalai)
...Negli anni scorsi, all'epoca della bolla speculativa determinata dall'affermarsi di Internet, il sistema si salvò perché la cosiddetta old economy, cioè le attività economiche tradizionali, aveva tenuto i piedi per terra. Nell'estate 2007, invece, la crisi è stata generale.

E drammatica...
Quando cambia il vento tutti corrono a vendere e, nel mondo della comunicazione globale, fenomeni e tendenze risultano amplificati. In un attimo i compratori si sono dissolti; non c'erano più controparti per immobili, azioni, aziende. Inoltre, forse per la prima volta, c'è stata una aggravante: la scoperta che tante operazioni erano state finanziate dalle grandi banche d'affari a debito, a prescindere dal capitale proprio disponibile. Così colossi come Citibank, Bank of America e perfino Goldman Sachs si sono trovati in difficoltà. E la frittata è stata fatta.

Buona parte della stampa ha celebrato a lungo le virtù del capitalismo anglosassone. Come si spiega?
Ha vinto il mito delle grandi corporation che seguono le regole del mercato e del profitto facendo gli interessi degli azionisti, senza interferenze della politica. Ma la realtà, andando a scavare dietro la facciata, era ben diversa. I manager che hanno guidato le società hanno fatto i loro interessi piuttosto che quelli degli azionisti. Pagati profumatamente con stipendi elevati, bonus e stock option miliardarie che prescindevano dai risultati effettivi; pagati, si badi bene, non con scelte degli azionisti, ma con opzioni e compensi determinati dai consiglieri di amministrazione fidati che loro stessi cooptavano in consiglio.

In realtà, eccezioni a parte, le grandi corporation sono state guidate da bande di ladroni che hanno potuto operare indisturbati perché, sia pure in proporzioni molto diverse, il consenso era assicurato dai vantaggi che gli anni dell'oro dispensavano un po' a tutti. Una sorta di entusiasmo collettivo che ha fatto chiudere gli occhi su fatti e misfatti.

La politica americana ha avuto responsabilità?
Il governo Bush ha promosso la stagione della ricchezza facile scommettendo su un'epoca dell'oro in cui tutti potevano diventare sempre più ricchi e in cui le aziende, anno dopo anno, miglioravano i risultati, almeno in apparenza. Si è calcolato, per esempio, che un 5% del reddito disponibile degli americani derivasse dall'aumento del valore delle proprie case comprate con mutui a tassi bassi e rivendute successivamente a valori maggiorati. Chiudere gli occhi sui mutui facili era una politica che assicurava il consenso elettorale.

Chi ha commesso i peccati più gravi che hanno portato ai funerali del capitalismo anglosassone o, almeno, di quello finanziario?
Un po' tutti. Ha giocato l'avidità, la voglia di guadagnare a ogni costo che ha contagiato anche i risparmiatori: hanno investito con lo spirito degli speculatori invece che con scelte consapevoli dei rischi. Ma il peccato capitale è stato dei banchieri, che hanno smesso di fare il loro mestiere.

Le banche devono calcolare il rischio dei finanziamenti e prestare soldi in base alla capacità delle imprese di ripagare il debito attraverso la generazione di cassa. Invece il modo tradizionale di fare banca è stato dimenticato preferendo seguire logiche puramente speculative fondate sull'utilizzo esasperato del debito per finanziare le operazioni e sul trasferimento del rischio al mercato o, comunque, ad altri investitori tramite le cartolarizzazioni e simili. Per un lungo periodo, soprattutto nel mondo anglosassone, lo hanno fatto ottenendo profitti elevati.

Poi il giocattolo si è rotto e oggi ci si domanda come sia stato possibile fare prestiti per gli LBO con clausole del tipo Pay when you can (Paga quando puoi) o addirittura facendo prestiti a persone senza reddito, lavoro o capitali (i cosiddetti «ninjna»: no income, no job, no asset). Era prevedibile che qualora l'economia si fosse inceppata i risultati sarebbero diventati rapidamente disastrosi.

Di sicuro non è stato il modo di fare la professione di banchiere. Per fortuna le banche italiane non si sono comportate come quelle americane.

Hanno peccato anche gli investitori istituzionali?
Certamente hanno dimostrato di essere incapaci. I gestori di fondi pensione, assicurazioni, fondi sovrani, fondi dei fondi dovrebbero avere spirito critico, capacità di analisi e selezione degli investimenti, consapevolezza del rischio. Invece hanno portato il cervello all'ammasso, limitandosi a seguire la corrente. Nella migliore delle ipotesi hanno letto qualche libro sulla gestione dei grandi patrimoni, ma nulla di più. Il risultato è che non hanno dimostrato di avere pensieri propri.

Tutti hanno sottovalutato il rischio: un qualcosa che non si vede e, troppo spesso, sembra scomparso. Invece non è mai così. Il rischio c'è sempre, anche se non si vede, e i rischi aumentano esponenzialmente quando i valori azionari o immobiliari non sono in relazione con i numeri fondamentali delle società o degli affitti.

Altrettanto pessima è la figura fatta dalle agenzie di rating...
Il loro è un mestiere difficile: dare un giudizio sulle aziende in base ai bilanci. Il limite di fondo è che generalmente i numeri non danno molta affidabilità. Casi di truffa a parte, ogni bilancio è fatto di convenzioni e di scelte discrezionali.

Le agenzie ricavavano anche profitti importanti vendendo rating dei prodotti finanziari strutturati, cioè giudizi sulla loro affidabilità; rating che, a posteriori, si sono dimostrati totalmente sbagliati. L'agenzia di rating Moody's, per esempio, ha avuto un forte aumento dei propri ricavi relativi al rating dei prodotti strutturati. Tale crescita è stata importantissima sia in valore assoluto che in percentuale e, di conseguenza, si può immaginare che non ci fosse un vero interesse a essere severi nel rating.

Comunque, anche quando le agenzie di rating davano e danno un rating a un titolo o a un'azienda, si basano su informazioni che non hanno molta affidabilità, a partire dai bilanci.

I falsi in bilancio restano diffusi?
Gli intrallazzi continuano a pesare. C'è tutto un mondo, dietro alle quinte dei numeri ufficiali, che non si conosce e che a volte risulta sorprendente perfino agli addetti ai lavori. Per questo la vita è dura anche per i revisori? Anche il loro mestiere è difficile, quasi impossibile. In questo caso il problema è che vengono pagati troppo poco: 100 mila euro per revisionare il bilancio nel caso di un'azienda con 100 milioni di ricavi.

La conseguenza è che le società di revisione mandano in giro schiere di ragazzini senza esperienza e malpagati, capaci di vedere soltanto quello che l'azienda gli vuole far vedere. Il confronto con quanto vengono pagate le attività di due diligence in occasione di compravendita delle aziende risulta significativo; in questi casi è il compratore che paga e vuole prestazioni accurate, indicando che cosa in particolare va approfondito. Il risultato è che il lavoro può costare cinque volte e più la revisione periodica di un bilancio.

Quanto pesa il doppio lavoro fatto dalle società che uniscono la consulenza alla revisione?
In passato lo scambio era diffuso. Nella revisione, malpagata, si chiudevano molti occhi; con la consulenza ricevuta in cambio, ben retribuita, si facevano i quattrini. L'Arthur Andersen, in proposito, faceva scuola. Oggi è molto meno frequente perché le cause di risarcimento miliardarie contro le società di revisione, soprattutto negli Stati Uniti, hanno lasciato il segno. Le batoste sono state tali e tante da far capire che non è il caso di scherzare. Lo conferma proprio il caso Arthur Andersen, che è scomparsa e dalle cui ceneri è nata Accenture, un'ottima società di consulenza.

Restano su piazza i consiglieri di amministrazione indipendenti. Che ruolo svolgono?
Sono una favola, anche se alcuni adulti credono alle favole. La verità è che, come indipendenti, non esistono. Negli Stati Uniti vengono cooptati dagli altri consiglieri, capitanati dall'amministratore delegato, a cui poi devono riconoscenza. In Italia normalmente li nomina l'azionista di maggioranza e, in tal caso, sono lì per tenere bordone a chi li ha incaricati. Solo in qualche società virtuosa sono indicati dai principali fondi che hanno investito nell'azienda e hanno quote di minoranza. Sarebbe diverso se, poniamo, li nominasse la CONSOB o si imponesse il voto di lista. A quel punto, forse, se ne vedrebbero delle belle.

Grandi responsabilità hanno avuto le autorità di controllo. Come hanno potuto non accorgersi di illegalità così diffuse e così eclatanti?
Anche negli Stati Uniti il loro fallimento è stato totale; i casi Enron e Madoff sono eclatanti. La scusante è che il numero delle società quotate, delle banche, delle assicurazioni e degli intermediari finanziari che devono essere controllati dagli enti regolamentatori è veramente elevato. Come può qualche centinaio di funzionari tenerli tutti sotto controllo?

C'è poi un vizio di fondo: l'attitudine a verificare la forma trascurando la sostanza. Per esempio, quando i risultati ufficiali diventano strabilianti rispetto alla norma del settore, vuol dire che l'azienda prende rischi enormi o ci sono delle truffe. Ciò dovrebbe portare i controllori ad accendere i riflettori. Invece no, perché la forma è rispettata. L'alibi è che tocca al mercato giudicare l'effettiva validità di una azienda.

La verità è che la cultura dei controllori resta di tipo giuridico: l'opposto di quanto servirebbe per passare dalle verifiche formali a quelle sostanziali. Il risultato è che, almeno negli ultimi anni, nessuno ha controllato un bel niente. Come consolazione, tuttavia, si può notare che negli Stati Uniti, almeno, ci sono forti penalità per chi truffa e vengono applicate rapidamente.

Il mito dell'americana Sec, a cui tocca il controllo del mercato azionario, è dunque tramontato?
Era strutturata per colpire comportamenti criminali come l'insider trading e lo ha fatto con buoni risultati. Ma non aveva competenze per valutare i rischi delle attività non iscritte in bilancio e ha fallito.

Come uscirne?
Le autorità di controllo vanno rifondate puntando su verifiche sostanziali e non formali. Il problema vero resta la valutazione dei rischi reali. Non soltanto per loro, del resto, ma anche per banche e assicurazioni. Qual è oggi il valore vero dei crediti delle banche? È diffusa la pratica di spostare a medio-lungo termine la scadenza di crediti che altrimenti andrebbero in sofferenza: quanto valgono? Non certo il nominale. Soltanto rispondendo a questa domanda si può giudicare adeguato o meno il capitale del gruppo bancario.

Perché le banche hanno puntato su attività extra bilancio?
Spostare fuori bilancio attivi e debiti corrispondenti è stato un modo per liberare capitale e aumentare i profitti rendendo possibile la crescita tramite acquisto di altre banche. Sia perché il capitale proprio diventava sufficiente sia perché il debito necessario per fare acquisizioni risultava compatibile.

È successo anche in Italia?
Mi vengono in mente i casi del gruppo Monte dei Paschi per l'operazione Antonveneta e la campagna acquisti di UniCredit; operazioni legittime, rese possibili dall'introduzione delle riforme dette «Basilea II» e dallo spostamento fuori bilancio di molte poste dell'attivo e del passivo.

E per quanto riguarda l'attività di controllo come giudica il comportamento della Banca d'Italia ?
Non ne esce molto bene anche se meglio degli omologhi di altri Paesi. Anche in Italia c'è forte attenzione verso i controlli di tipo formale e scarsa attenzione, al di là dei casi di connivenza come quello dell'ex governatore Antonio Fazio verso la Popolare di Lodi, alla sostanza. Il risultato è stata l'incapacità d'intervenire in tempo utile; comunque oggi ci sono direttive sostanziali che portano a limitare i conflitti di interesse, per esempio nell'asset management, e ad accertare la vera patrimonializzazione delle banche.

Quali sono stati gli errori più gravi nella gestione iniziale della grande crisi?
Il principale è avere lasciato fallire Lehman Brothers. Un segnale di Caporetto che è risultato devastante.

Perché?
È stata sottovalutata la portata dirompente degli effetti a catena. L'idea della Federal Reserve era dare un forte segnale al mercato che non si poteva andare avanti con banche d'affari che si indebitavano a dismisura, prendevano rischi eccessivi, pagavano miliardi ai propri manager e via dicendo. Il risultato è stato, invece, l'innesco di una spirale di fallimenti e sfiducia. La vera Lehman era stata venduta a una grande banca anni prima e la nuova Lehman era nata come banca di investimento da quella costola; in realtà era una nuova banca di investimento con il nome di una gloriosa vecchia banca ma che poi si è trasformata in una nuova entità più somigliante a un hedge fund, cioè a un fondo di investimenti che utilizza ampiamente il debito.

Così con il fallimento della Lehman, all'improvviso, le controparti della società in tutto il mondo si sono trovate ad avere a che fare con una banca che non poteva più onorare i contratti stipulati. Il che, oltre a essere un danno enorme, ha ingenerato il sospetto che ciò potesse accadere con qualsiasi altra banca. Dopotutto lo Stato americano aveva salvato anni prima il Fondo LTCM (Long-Term Capital Management) proprio per non creare panico mentre si è lasciata fallire la Lehman, una banca cento volte più importante.

Come è potuto avvenire?
Va considerato un fattore che ha pesato: l'immagine della Lehman era di una banca molto ebrea, guidata da un management poco simpatico, che si era arricchito molto con operazioni speculative e spericolate.

Gli esperti in fantafinanza suggeriscono che il fallimento, avvenuto poco prima della nomina di Barack Obama, gli abbia fatto gioco accelerando la crisi ormai inarrestabile. Condizione imprescindibile per cominciare poi la lunga strada del risanamento e del rilancio...
Ritengo più probabile che l'establishment americano abbia voluto lanciare un segnale chiaro di svolta sottovalutandone gli effetti drammatici. I danni che può fare l'incompetenza sono molto maggiori di quelli che può fare l'intelligenza.

[09-12-2009]